回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同星合证券，我们认为，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。
相似点是构筑牛市的基础
宏观层面来看，2025年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与2020年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。
不同点是市场节奏的指南针
宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到2026年5月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。
主导资金：2021年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026年，当下市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在2026年开启渐进升值之路，2026年的A股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12月年末业绩统计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。
产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着2025年各大AI模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在2026-2027年见到更多AI商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。
行情阶段：慢牛初期
与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。
内容目录1.宏观环境相似性：政策驱动型复苏
2. 产业发展相似性：产业趋势突破下的结构性牛市
2.1. “双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气
2.2. TMT产业突破“软硬兼施”
2.3. 消费产业从需求创造到供给创造的转型升级
2.4. 医药从被动到主动创新突破
3. 市场走势的相似性：市场活跃度显著提升助力结构性牛市
4. 当下行情走到了什么位置？
4.1. 宏观流动性的重要助力
4.2. 资金行为下的不同结构
4.3. 产业趋势的发展节奏
4.4. 从两轮行情的异同点观测当前A股所处阶段
4.5. 当前行情阶段处于慢牛初期
正文如下今年以来，A股突破了历史的多个关键指标，上证指数站稳4000点，以科技、新消费、创新药、新能源等产业趋势为主要支撑力量，形成了一轮新的慢牛。回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。这种相似性并非简单的历史重复，而是在中国经济结构转型大背景下的阶段性共振。复盘上一轮行情的节奏，当下，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。
1. 宏观环境相似性：政策驱动型复苏星合证券
从宏观环境来看，当前A股与2020-2021年存在显著相似性，主要体现在政策驱动型经济复苏的背景下。2020年受疫情影响，中国经济一度陷入停滞，GDP增速仅为2.3%。2021年随着疫情控制和政策刺激，经济快速复苏，GDP增速反弹至8.1%，呈现明显的“V型反弹”特征。当前中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，2025年上半年GDP同比增长5.3%，预计全年增速仍有可能达到5%以上，延续了稳中向好的态势。
从出口来看，2020-2021年，全球经济受疫情影响显著下滑，但中国凭借供应链优势抢占全球出口份额，并且，技术密集型产品的出口主导地位，中国在全球价值链中的地位持续提升。2020-2021年期间，东盟成为中国第一大贸易伙伴且需求高增长，欧盟需求温和复苏，疫情初期对美出口份额下降。当前，东盟继续保持第一大贸易伙伴地位，中国通过拓展新兴市场和深化区域合作，仍然保持了一定的出口韧性，出口也成为了支撑经济增长的重要支柱。
货币政策方面，当前与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势。2020年为应对疫情冲击，中国人民银行实施了降准、降息等极度宽松政策，保持市场流动性合理充裕。当前中国人民银行行长潘功胜明确表示将实施“适度宽松的货币政策”，恢复国债买卖操作，保持流动性充裕。财政政策同样呈现出扩张性特征。2021年财政赤字率为3.2%，专项债规模为3.65万亿元，财政直达资金增加至2.8万亿元。当前财政赤字率进一步提升至4%，新增政策性金融工具5000亿元和地方债5000亿元，总规模达1万亿元，甚至超过2021年的政策力度。当前，面对经济转型升级的压力，国内货币政策继续保持稳健偏松，并通过积极的财政政策（如发行特别国债、推动设备更新等）着力扩大内需。两段时期均处于明确的政策宽松周期，这是市场信心的重要基石。
价格方面，2021年CPI因基数效应回落至温和水平，2025年CPI同样处于低位（10月CPI同比上涨0.2%），但核心CPI连续6个月回升至1.2%，显示内需逐步回暖。2021年PPI从高位回落至负值区间，2025年PPI同比下降2.1%，呈现类似趋势，均反映了政策刺激后的需求修复，企业盈利缓慢改善。
2. 产业发展相似性：产业趋势突破下的结构性牛市
2020-2021年，在“碳中和”国策和全球电动化趋势下，市场围绕“核心资产”和“能源革命”两条主线展开了一场波澜壮阔的结构性牛市，主要行业涨幅集中在电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、白酒等领域，两年平均涨幅均超过30%。其中，新能源相关行业（光伏、锂电池、特高压等）表现尤为突出，2020年板块龙头股阳光电源涨幅586.4%、迈为股份涨幅378.6%、天赐材料涨幅401.4%。2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，2025年A股市场同样呈现出明显的结构性特征，科技成长赛道和资源周期行业表现突出。2025年前三季度，半导体、元件、消费电子等子行业扣非净利润增速显著，通信行业ROE连续三年保持历史高位。有色金属板块成为三季度周期行业的“领头羊”，稀土细分赛道表现尤为突出，北方稀土、中国稀土等企业前三季度归母净利润同比增速均超100%。
2.1 “双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气
具体来看，新能源产业在两个时期均呈现出政策驱动的特征。2020-2021年，新能源产业受益于“双碳”目标雏形和新基建规划，政策补贴和市场需求双重驱动下实现爆发式增长。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》等政策文件明确了行业方向，新能源汽车渗透率从2020年初的约5%快速提升至2021年底的约20%，光伏装机量持续高增长。2021年，新能源行业营业收入同比增长24.12%，形成高增长消化高估值的良性循环。
2025年，新能源行业虽然相比2021年营收增速有所回落，但行业逻辑更加丰富和深化。2025年前三季度，光伏板块净利润同比增长55.77%，2025年1-9月，储能出海订单同比激增131.75%，显示行业从“量增”向“质升”转变。政策层面，也从补贴驱动转向制度建设和生态构建，2025年1月《中华人民共和国能源法》正式施行，首次以法律形式确立能源转型方向；绿氢、绿醇等新兴领域从概念验证迈向商业落地，行业增长点更加多元化。2024年起始、2025年逐步公布的反内卷政策通过产能调控维持行业健康生态，部分细分产业在科技同步发展的状况下，如储能需求因北美缺电事件加速增长，与2021年补贴退坡后的市场内生需求扩张导致行业量价齐升的逻辑相似。尽管驱动逻辑发生了重要变化，新能源行业在两个时期都因供给和需求的重构成为市场最耀眼的赛道之一。
2.2 TMT产业突破“软硬兼施”
2020-2021年，TMT行业受益于5G大规模商用与“新基建”政策推动，消费电子受益于5G手机、可穿戴设备创新，汽车电子化加速导致车规级MCU、功率半导体需求爆发，计算机板块受益于远程办公需求激增，服务器与企业级软件需求旺盛，通信基础设施基站、数据中心快速铺开。另外，2020-2021年，国务院发布《新时期促进集成电路产业高质量发展若干政策》，对28nm以下芯片企业免征10年所得税，地方通过“大基金”和产业基地推动设备国产化。TMT产业从硬件到软件同步呈现出由政策驱动到市场驱动的高景气阶段。
2025年，政策重心聚焦于新质生产力，AI大模型、算力基建、数据要素市场化成为核心抓手。政策与产业趋势的协同性未变，但驱动源从“5G连接”转向“AI算力”。软件方面，技术突破聚焦于AIGC落地与国产替代深化。中证TMT指数2025年1月至11月10日涨幅达43.80%，显著高于2020-2021年同期的18.24%，反映市场对AI应用变现能力的预期提升。行业从概念验证进入降本增效阶段，AI大模型推动企业IT支出从CAPEX向OPEX转移，云服务与智能软件成为企业降本核心工具，与2021年SaaS“节流”逻辑一脉相承。硬件方面，政策延续对设备国产化的扶持，荷兰对EUV光刻机的出口限制加剧技术封锁，需依赖政策性金融工具和国产替代加速，与2021年技术卡脖子背景下的政策逻辑一致。2025年前三季度，中国集成电路产量累计同比增长8.6%，当月产量连续多月保持5%以上增长，反映国产芯片制造与设计能力持续突破。
2.3. 消费产业从需求创造到供给创造的转型升级
消费行业在两个时期也呈现出显著的结构性特征。2020-2021年，消费行业整体经历了疫后复苏，政策支持以“六稳六保”为主，这一阶段的消费复苏以必选消费和部分可选消费为主，2020年的消费行情主要集中在白酒等现金流良好、需求稳健的高端消费品中。2025年，政策层面的支持更加精准，2025年发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，覆盖家电、汽车、手机、家居等全品类，同时通过提高养老金、优化收入分配等方式增强消费能力，传统大宗消费品消费增速快速提升，居民消费意愿有所提升。在政策支持外，新的消费属性被激活，在服务消费占比提升、城镇化进程不断深化的消费环境下，新消费实现“供给创造需求”，以价值认同为锚点，聚焦情感需求、文化表达与社交属性。2025年，新消费领域获得了消费者和资本市场的共同认可，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等情绪消费标的获得市场溢价。
2.4. 医药从被动到主动创新突破
2020-2021年，医药行业主要受益于疫情带来的医疗产品和服务需求的被动增加，同时期发布的“十四五”医疗装备产业发展规划》等政策文件为行业提供了长期支持。在国内医保政策驱动下，创新药审评审批提速，CXO行业全球化红利初步显现。
2025年，医药行业结构性亮点更加突出。政策层面，2025年1月国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，支持创新药出海，2025年上半年国产创新药海外BD交易金额达600亿美元，占全球42%，行业逻辑从国内医保驱动转向全球创新竞争。医药行业在两个时期均表现出较强的防御性和成长性双重特征，但创新质量与国际化程度在2025年显著提升。
值得注意的是，医药行业的内部差异在两个时期都较为明显。2020-2021年是疫情受益板块（如疫苗、检测）与常规医疗的分化；2025年则是创新药械高增长与仿制药承压的分化，这种分化反映了医药产业持续升级的内在逻辑。
3. 市场走势的相似性：市场活跃度显著提升助力结构性牛市
市场成交方面，2020年日均成交额约7000亿元，2021年突破万亿，与2020年以前相比，呈现显著提升。2025年1-10月日均成交额约1.68万亿元，显著高于2021年水平，且8-10月突破2万亿元，反映市场活跃度更高。两轮行情相比，均出现了成交额的放大，既反映了市场参与度的提升，也体现了政策宽松环境下资金面的充裕。
融资融券余额方面，2021年两融余额快速提升，2021年末两融余额约1.7万亿元，2025年两融余额持续增长，至10月底突破2.5万亿元，创历史新高，较2021年末增长超47%。融资余额仍是两融扩张的主力军，截至2025年10月29日，融资余额达24886亿元创历史新高，单日增长116亿元。两轮行情中，杠杆资金均出现了积极参与的状态，反映了投资者对政策面的积极预期和市场风险偏好的提升。
行情节奏方面，2020-2021年行情以2020年疫情冲击带来的全球低点为起点，全球流动性宽松为助力，在低点后V形反转形成新行情的起始，随后跟随产业周期的趋势，市场行情开始以疫苗、白酒、半导体、新能源、有色为顺序持续轮动新高，带动市场指数走高。2025年，本轮行情以关税升级带来的冲击为起点，尽管流动性宽松尚未全面铺开，全球财政扩张的趋势已经出现，市场也在V型反转后，由产业趋势新消费和AI算力带动，持续向创新药、CPO、半导体、储能、有色逐步轮动带动指数持续上行。
4. 当下行情走到了什么位置？
4.1. 宏观流动性的重要助力
当下阶段，国内和海外已经逐步开启宽松，在财政政策上均迎来扩张周期。但货币政策来看，国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。我们在《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》中提出，根据特朗普当下的主张以及美联储主席换届的落地，预计到2026年5月美联储新主席上任后，Fed Put将替代TACO对冲关税冲击，当前到明年底可能开启4次降息，大规模的流动性宽松即将到来。尽管本次流动性宽松不如2020年挽救冲击时的急迫，也大概率市场会进行提前交易，但随着降息通道开启，未来有可能带来更低的利率与更糟的信用，对美元体系的冲击更大，流动性从美向非美地区的转移有可能更甚从前。
4.2. 资金行为下的不同结构
2020-2021年虽是结构性行情，但“核心资产”涵盖的消费、医药等行业龙头普遍上涨，行情具有一定的广度。2025年来看，尽管前期新消费、创新药等行业出现过结构性带领市场向上的趋势，但行业涨幅来看，暂未形成2021年多行业共同大幅跑赢指数的趋势，结构性分化更为极致，资金高度集中地涌入科技板块。上一轮牛市中的“核心资产”如消费、医药等，由于业绩增速放缓，仅有部分细分板块在本轮行情中表现较好，创新药、新消费成为细分行业中的主流，但随着科技板块进一步吸纳资金，细分行业如新消费反而已经跑输指数。这意味着，若未押注科技主线，投资者极易面临“只赚指数不赚钱”的困境，市场整体的赚钱效应广度实则收窄。
回顾2020-2021年市场的资金结构，外资和公募成为主流推动力量。2021年外资大幅加仓A股，北向资金净流入超4300亿元，创历史新高，为市场提供了重要支撑。外资偏好配置的主要方向为产业前景明确、现金流健康、收益稳健的行业，因此“核心资产”获得大量北向资金青睐。2021年，北向资金大幅加仓电气设备，在白酒、医药、化工、有色、电子等制造业布局现金奶牛龙头，带动市场情绪和活跃度持续提升。此外，公募基金在结构性行情下也迎来了基金产品的发行高峰，居民通过公募基金入市，2020年新成立基金份额接近8000亿份，2021年11月，新发基金单月总数达189只，均创历史新高，进一步强化了结构性行情的特征。由于增量资金主力在外资和公募基金，市场的结构性风格不可避免，“核心资产”成为本轮行情的资金的最小阻力方向。而相比之下，2025年的市场资金结构，我们并未看到外资和公募新发基金参与到本轮行情中，这一轮行情更多由融资盘、量化资金、保险资金和战略资金带动，这也导致本轮资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。资金结构的变化正是当下两轮行情最大的差异点。
4.3. 产业趋势的发展节奏
2020-2021年行情，资金的共同选择主要基于行业本身有清晰且正在快速兑现的业绩作为压舱石，无论是“茅指数”还是“宁指数”还是医药产业链，均是由现实驱动，因疫情产生的产业周期中断并快速修复是产业趋势获得认可的主要原因，也是短期累积风险释放后投资者回归业绩基本面的选择。2025年的行情，从业绩来看，部分硬件公司业绩确实已经有释放，但AI等科技主线的上涨，更多是基于对颠覆性技术前景和国产替代空间的远期展望，伴随着更多的预期驱动。AI的商业化进程和业绩贡献大多尚在早期阶段，这意味着行情会伴随更大的波动性和不确定性。
4.4. 从两轮行情的异同点观测当前A股所处阶段
2020-2021年A股市场经历了三次明显的风格切换，形成了从医药科技消费到顺周期再到新能源半导体的轮动格局。2020年1-7月，医药、科技、消费板块成为市场主线。疫情初期线上经济爆发，医药（口罩、疫苗）、科技（半导体、5G）、消费（高端白酒、食品）领涨。“价值投资”被演绎到极致，各行业龙头公司先后创造历史新高。2020年8-10月，市场风格转向顺周期板块。随着国内疫情得到有效控制，经济复苏预期增强，叠加“十四五”规划预期，顺周期板块表现活跃。保险、房屋建设、煤炭、化工等板块获得主力资金青睐，北向资金对金融、材料行业的持股市值占比明显提升。这一阶段的典型特征是“估值切换”，资金从高估值的赛道转向低估值板块，顺周期板块更多集中在资源品和制造领域。进入2021年，1-2月延续2020年末强势，“茅指数”继续冲高，贵州茅台一度突破2600元；3-4月美债收益率快速上行引发全球成长股回调，A股核心资产大幅调整，“茅指数”单月最大回撤超20%。2021年5-9月，以新能源、半导体、周期为代表的“宁组合”崛起。这一阶段的核心驱动力是“双碳”目标、半导体自主可控的支持叠加全球供应链重构。2021年10-12月，政策转向“稳增长”，地产、金融等低估值板块阶段性反弹。然而，这种反弹并未改变结构性行情的本质，资金最后一次抱团在高景气赛道，至2021年12月，以“茅指数”和“宁组合”的泡沫破裂作为本轮行情的终点。
我们在前文中讨论过行情的相似性和差异性，从宏观视角来看，当下经济在政策支持下短期修复，后续依靠内需和产业自身的逻辑逐步迎来转型，国内经济的状态与2020-2021年较为类似，不同点在于海外流动性宽松尚未落地，因而暂未明确而观察到外资持续净流入的信号。我们在《人民币或进入中长期升值周期 ——2026年度展望：人民币汇率》一文中提出，在美联储延续“降息”周期、美元指数维持结构性弱势等海外因素的作用下，2026年人民币金融资产的相对性价比或继续抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入，与货物贸易共同成为推涨人民币的驱动力。尽管人民币汇率提升是一种中间结果，但不可忽略的是人民币汇率和A股之间容易形成同向螺旋，市场赚钱效应持续增强的过程中，容易吸纳更多境外资金配置人民币金融资产，入市资金再次推升市场情绪，形成正向反馈。2025年A股持续慢牛的过程中，市场已经吸纳了一部分交易型外资回归，随着中美经贸谈判有序推进，美元指数由强转弱，在欧元等非美货币升值浪潮下，人民币对美元有望在2026年开启渐进升值之路，加之配置机构在四季度决策期和观察期布局下一年资金配置，2026年的A股有望迎来更多外资长钱的回归。
从2020-2021年行情来看，从公募基金业绩亮眼到基金份额的大幅提升、基民入市之间存在一定程度的时滞。2020年上半年基金业绩普遍亮眼，股票型基金平均年化收益在30%-40%左右，排名靠前的基金甚至有超过一倍的收益，而新基金发行份额是从7月才达到高峰，基金发行数量高峰更是在2021年中。今年以来，随着市场结构性行情的上涨，前期经历亏损的基金已经大部分回到净值1以上，而高点突破后市场的持续上行、基民拥有了持续的盈利才能为下一步公募基金的销售做铺垫。因此，基金净值翻倍、12月年末业绩统计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。
4.5. 当前行情阶段处于慢牛初期
政策驱动的行情往往具有持续性。2020-2021年，新能源、半导体等政策支持行业表现突出，且持续时间较长。2025年，科技创新仍是政策支持的重点方向，相关行业有望延续较好的表现。特别是半导体自主可控、AI应用和新能源技术固态电池、光伏硅料工艺等领域，政策支持力度大，技术升级路径清晰，有望成为市场新的增长点，为产业趋势从预期向现实转变打下基础。
总结来看，与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金以价值投资的核心逻辑投资于经济转型的驱动力从而进入慢牛的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。
本文作者：芦哲、潘京，来源：宏观fans哲，原文标题：《【东吴芦哲】类比2020-2021星合证券，A股处于什么位置？》
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